[하나 위경재] 조선/기계/방산/로봇

LIG넥스원이 이라크 국방부로부터 3.7조원 규모의 천궁-II 수주했습니다. 2분기 기준 전사 수주잔고가 약 19.0조원 수준이었던 점 감안, 대규모 계약입니다.

[방산 산업 보고서 - 하나증권 위경재] "여전한 상승세" 자료링크 : https://bit.ly/3XIvLAL ▶ 증시와는 다른 행보 최근의 하락장에서 방산 섹터 주가 흐름은 견조했다. 8월 5일 Black Monday에서 자유롭지는 못했으나 회복까지 3일이면 충분했다(시가총액 합산 8/2 33.2조원, 8/5 30.7조원, 8/8 33.3조원). KOSPI 지수가 7월 11일 2,891.35pt에서 9월 12일 2,572.09pt로 -11.0%, KOSDAQ 지수가 동 기간 852.42pt에서 731.03pt로 -14.2% 하락하는 동안, 국내 방산 섹터 5개사의 합산 시가총액은 30.3조원에서 33.1조원으로 +9.5% 상승했다. 주목할 만한 상승이다. 그리고 하나증권은, 여전히 국내 방산 신규 수주 모멘텀이 약화되지 않았다는 점에서 지속 매수 접근해야 한다고 판단한다. ▶ 유일한 이념 갈등 지역 미국, 중국發 지정학적 갈등이 심화됨에 따라 글로벌 군비 확장 기조가 형성되고 있다. 다만 갈등의 지속 기간을 기준으로 삼는다면, 중동에 집중해야 한다. 종교와 인종, 쉽게 해소되기 힘든 갈등이 복합적으로 발현되는 지역이기 때문이다. 이슬람은 근본적으로 전투 민족이다. 역사상 최고 무신 중 1인으로 평가받는 살라딘의 후예들이다. 즉, 전쟁을 피하지 않는다. 1) 중동의 종교 갈등은 복잡하다. 이슬람이라는 이름으로 통일되어 보이나, 수니파와 시아파로 나뉘어 있으며 각 종파를 기반으로 동맹을 구축하고 있다(수니파 벨트 : 이집트, 사우디아라비아, UAE 등 / 시아파 벨트 : 이란, 이라크 시리아 등). 여기에 이스라엘은 유대교다. 최근 지속적으로 확인되는 중동의 무력 충돌을 보면, 모두 종교 또는 종파가 다른 국가 간의 충돌이었다. 2) 이슬람 내 2개 종파는 인종 갈등까지 더해졌다. 이란을 중심으로 한 시아파 벨트 대부분은 페르시아인이다. 역사적 관점에서 볼 때, 페르시아인과 아랍인이 한 데 묶이기에는 한계점이 존재한다. 강한 갈등은 곧 중동의 높은 국방비 지출로 연결된다. 2023년 기준 글로벌 평균 국방비 지출이 GDP의 2.2% 수준인데 중동은 평균 약 4.2%다. 2배에 가까운 수치다. 시장 논리로 접근하자면, 유럽이 국내 방산 업계의 중요한 수요처임은 부정할 수 없으나 중동 역시 매우 중요한 지역이다. ▶ 여전한 신규 수주 모멘텀 폴란드를 포함한 동유럽 국가로부터의 수주가 국내 방산의 가파른 수주잔고 증가를 이끌어 왔다. 동일한 속도의 수주잔고 증가세를 유지하기는 어려울 수 있다. 다만, 상기한 이유로 중동發 신규 수주 가능성은 지속 염두에 두어야 한다고 판단한다. 구체적인 규모와 국가 등을 예측하기는 어려우나, 한화에어로스페이스 및 LIG넥스원 등 유도무기체계 밸류 체인의 중동向 수주 증가 충분히 가능하다고 판단한다. 방산 업종에 대한 Overweight 의견 유지한다. (컴플라이언스 승인을 득함) ** 채널 링크 : https://t.me/smdrgo

[하나증권 방산/조선 위경재] 미, 영 정보기관 수장들 "러, 이란 군사협력 심화" 경고 https://bit.ly/3XjGd13 트럼프 "달러 배제국에 100% 관세" 엄포... 강화되는 '美 우선주의' https://bit.ly/3ZfWWVC 최근 국내 방산 섹터의 주가 흐름은 부진합니다. 다만, 주가 흐름과는 별개로 i) 진영 분리 ii) 관세 인상 추진 등 지정학적 갈등 심화 는 지속되고 있습니다. 이렇듯, 정세 불안에 따른 글로벌 방산 수요 증가 지속될 것으로 판단합니다.

한편, 한화에어로스페이스는 2분기 NDR을 통해 1) 장갑차, 2) 중동 수주 추진 중이라고 언급한 바 있습니다.

추가로, 현재 폴란드에서 국제 방위산업 전시회 MSPO2024 진행 중에 있습니다(9/3~9/6).

한화에어로스페이스가 약 2,300억원 이상 규모의 수주 계약 체결했습니다. 자세한 내용은 추후 업데이트 드리겠습니다.

[STX엔진(N/R) - 하나증권 방산/조선 위경재] "탐방 Note : 방산 엔진의 우두머리" 자료 링크 : https://bit.ly/4g0vAZH ▶ 개요 : 조금은 다른 엔진 STX엔진은 2001년 쌍용그룹에서 계열 분리, 2004년에 신설법인으로 등록됐다. 3개의 사업을 영위하고 있다. 민수 부문(매출 비중 45%)은 육상/해상용 발전 엔진, 부품 유지/보수 사업을 진행하고, 특수 부문(매출 비중 40~45%)은 방산용 육상/해상 엔진을 제작한다. 전자통신 부문(매출 비중 10~15%)은 소나 체계, 레이더, 전술통신체계 등의 사업을 영위한다. 결국 주된 사업은 엔진 제작이다. 엔진은 크게 2-stroke(2행정, 2cycle, 저속), 4-stroke(4행정, 4cycle, 중고속)로 구분 가능하며, STX엔진은 4-stroke 엔진을 주로 제작한다. 일반 선박 엔진이 2-stroke 저속 엔진임을 고려할 때, STX엔진은 조선보다는 방산/발전 엔진 분야로 봄이 적절하다. 공학적으로 4-stroke 엔진 기관의 역학이 복잡하다. 2-stroke와 달리 크랭크축이 2회전해야 1 cycle이 완료되며 엔진의 무게가 무겁다. 즉 출력이 약하다. 다만, 연료 효율 및 열 효율이 좋다. 힘보다는 효율에 초점이 맞춰진 엔진이다. ▶ 지상방산 위에 올라탄 실적 STX엔진의 2Q24 실적은 매출 1,974억원(YoY +20.8%, QoQ +70.9%), 영업이익 218억원(YoY +389.1%, QoQ +219.5%, OPM 11.0%)으로 크게 성장했다. 과거 대비 특수 부문의 매출 크게 증가하며 전사 실적 성장 견인했다. STX엔진이 생산하는 방산용 엔진은 K9 자주포 및 K1 계열 전차에 탑재되고 있는데, 2024년 하반기 한화에어로스페이스의 폴란드 向 K9 자주포 인도가 크게 증가할 것임을 고려할 때 STX엔진 공급 역시 늘어날 것을 어느정도 가늠할 수 있다. 국내 지상방산의 수출 증가 과정에서 STX엔진의 직접 수혜 가능할 것으로 판단한다. 한편, 민수 부문 역시 Covid-19로 저조했던 육상 발전 실적이 점진적으로 개선되는 과정에 진입했고, 高수익성의 유지/보수 사업 역시 지속되는 점 감안할 때 2분기의 호실적은 일회성이 아닐 것으로 예상한다. 하반기에도 지속 관심을 가져야 한다고 판단한다. ▶ 주요 Q&A 1. 특수 부문 매출 인식 기간 : 인도 기준으로 매출 인식 중이며, 통상 1년 이상의 기간 소요된다. 2. 4-stroke 엔진 경쟁 상황 : 2-stroke 대비 경쟁이 치열한 편이며, HD현대중공업, 바르질라(Wartsila) 등이 있다. 3. 조선/플랜트 부문 전망 : 특수 부문이 실적 성장을 견인하며, 조선/플랜트의 큰 실적 개선을 기대하기는 어렵다. 유지되는 수준일 것으로 예상한다. 4. 방산 부문 전망 : 현재 K9 자주포에 탑재되는 엔진이 향후 레드백 장갑차에도 들어갈 수 있다. 5. 이집트 K9 : 이집트 K9 자주포가 2025년 초부터 인도될 것으로 예상되는 바 그 이전에 엔진 공급 이루어질 것이다. 6. 가스터빈 엔진 : 아직 제작하지 않는다. 7. 엔진부품 조달처 : 민수용은 국내에서 조달하기도 하지만, 특수용은 해외 조달 비중이 높다. 8. 가이던스 : 2023년 말에 세운 계획은 2024년 매출 7,000억원, 영업이익 300억원 수준이며, 상반기 실적은 예상 대비 높은 수준이다. (컴플라이언스 승인을 득함) ** 채널 링크 : https://t.me/smdrgo

[태광(N/R) - 하나증권 조선/방산 위경재] "탐방 Note : 선박을 넘어 LNG를 노린다" 자료 링크 : https://bit.ly/3Z1maqI ▶ 개요 : 제조하는 피팅 종류만 8만 가지 이상 태광은 산업 플랜트 및 선박용 피팅(이음쇠) 제조 기업이다. 조선 및 플랜트 산업을 전방 고객사로 두고 있다. 제조 피팅 종류가 8만 가지를 상회하며, 형태별/소재별/크기별 구분 가능하다. 형태를 기준으로 할 때 Elbow, Tee, Reducer가 다수를 차지하며, 소재를 기준으로 두는 경우 카본, 非카본으로 구분 가능하다. 특히 소재에 따른 전방 수요처를 구분할 필요가 있다. 카본류는 일반적으로 정유/화학업에 공급되고 있으며, 非카본류는 조선/해양업에 공급되고 있다. 수익성의 경우 非카본류가 소폭 높다. 2024년 상반기 기준 매출 비중은 정유/화학向 35.5%, 발전/담수 플랜트向 2.7%, 조선向 12.4%, 기타 49.4%이며, 소재를 기준으로 두는 경우 카본류 60.4%, 非카본류 39.6%다. ▶ 조선 업황 개선 과정에서 태광 실적도 좋아질 전망 태광의 2Q24 실적은 매출 563억원(YoY -21.5%, QoQ -13.9%), 영업이익 96억원(YoY -46.4%, QoQ -26.2%, OPM 17.1%)으로 부진했다. 상반기 전체적으로 실적은 전년 대비 악화됐으나, 신규 수주 지속된 점은 긍정적이었다. 현재 수주잔고 약 1,200억원 수준(非카본류 비중 약 45%)으로, 잔고가 매출로 인식되는 기간이 약 3~6개월인 점 감안할 때 하반기 실적 점진적 개선 가능할 전망이다(하반기 가동률 65% 예상, 현재 가동률 60%). 또한 하반기 수주 역시 분기당 700억원 규모의 신규 수주 가능할 것으로 예상되는 바, 향후 실적 성장 흐름 가능할 것으로 판단한다. 한편, 태광은 조선 외에도 향후 에너지 수요 증가 과정에서 LNG 플랜트向 피팅 공급 증가 가파를 것으로 기대한다고 언급, 하나증권 역시 에너지 전환 지연 과정에서 LNG 수요 증가 및 태광의 피팅 공급 증가 가능할 것으로 판단한다. ▶ 주요 Q&A 1. 고객사 : 삼성중공업, 한화오션을 주 고객사로 두고 있으며 삼성중공업 비중이 높다. 2. 과거 조선 싸이클 당시 조선/해양 매출 비중 : LNG 비중은 높지 않았고, 해양플랜트 비중이 25% 이상으로 높았다. 중동 EPC 비중도 높았다. 3. 판가 협상력 : 신조선가 상승 불구 판가 협상력이 높지는 않아 Q factor 확대에 집중하고 있다. 4. 원자재 조달 : Plate는 국내, 후판은 일본에서 매입 중이다. 5. 수출입 비중 : 전사 매출 기준 수출이 약 80% 수준이다. 6. 환 헤지 : 진행하지 않고 있다. 7. 매출 호조 예상 시점 : 2025~2026년 매출이 좋을 것으로 예상하고 있으며, 정유/화학 비중이 높을 것으로 예상한다. 8. CAPA 증설 : 현재 매출 기준 4,000억원 수준의 CAPA 확보한 상태이며, 단기간 내 증설 계획은 없다. (컴플라이언스 승인을 득함) ** 채널 링크 : https://t.me/smdrgo

[한화에어로스페이스(BUY, TP 375,000원) - 하나증권 방산/조선 위경재] "Today is the day" 자료 링크 : https://bit.ly/3MjmOsh ▶ Today is the day : 인적분할 전 마지막 평가일 2024년 8월 28일, 한화에어로스페이스 인적분할에 따른 거래정지 전일이자 분할 전 마지막 거래일이다. 인적분할 결정 이후 약 5개월이 지나는 동안 한화에어로스페이스의 주가는 +36% 상승했다. 가파른 주가 상승은 근본적으로 업황 호조와 실적 성장에 기인하나, +36%라는 주가 상승 기울기를 1) 인적분할 이슈가 더욱 가파르게 한 것인지 2) 오히려 완만케 한 것인지에 대한 고민 역시 동반되어야 한다. 분할을 하루 앞둔 현 시점에서 존속회사와 신설회사의 가치를 판단해보고자 한다. ▶ 한화에어로스페이스 : 존속회사, 국내 방산 여전히 Good 2분기 지상방산 부문의 실적은 기대치를 크게 뛰어 넘었다. 매출과 영업이익 모두 크게 증가했으며, 부문 영업이익률은 19.6%로 YoY +15.9%p, QoQ +20.2%p 개선됐다. 2분기에 본격적으로 수출 물량이 인도되었던 점 감안할 때, 그리고 하반기에 K9 자주포 및 천무의 인도 지속될 것임을 고려할 때, 高수익성 유지 가능할 것으로 전망한다. 지상방산 부문의 호조에 기반, 존속회사의 영업이익은 2024년 1조317억원, 2025년 1조2,528억원을 전망한다. <도표 12>에서 확인 가능하듯 존속회사의 가치는 17조원을 상회할 수 있다고 계산되며, 주식 수 감소 고려할 때 목표주가 375,000원 유지할 수 있는 실적 논거 마련되었다고 판단한다. ▶ 한화인더스트리얼솔루션즈(한화비전) : 신설회사, 실적 vs 기대감 인적분할 시 주가 변동성을 확대시키는 것은 분할 기업(한화비전, 한화정밀기계)의 가치다. 2025년 기준 한화비전은 매출 1조2,622억원, 영업이익 1,698억원, 한화정밀기계는 매출 5,499억원, 수익성 BEP 수준을 예상한다. P/E 10배 적용 시 약 1.3~1.4조원 수준의 가치가 도출된다. 현재 시총 14조 3,789억원의 1/10이 약 1.4조원인 점 감안할 때, 적정 수준의 가치라고 판단할 수 있다. 다만, 두 가지를 고려해야 한다. 1) 한화정밀기계의 TC-본더가 퀄 테스트를 통과, 2025년 공급 가능성이 대두되고 있는 만큼 해당 장비에 대한 기대 가치 반영될 수 있음을 고려해야 한다. 한미반도체의 2분기 영업이익은 554억원까지 증가하며 OPM 44.9%를 기록했고, 현 시점에서 12M Fwd P/E는 32배를 부여받는 중이다. 즉, 2025년 한화정밀기계가 TC-본더를 본격 공급하는 경우 가파른 이익 증가와 높은 멀티플 동반되며 기업 가치 상승 가능할 전망이다. 아직 이익 추정 가시성이 떨어지는 바, 미래 실적과 적정 기업 가치를 추론하는 데 어려움이 있으나 유사 기업이 보여주는 퍼포먼스에 기반한 신설회사 기대감 형성될 수 있다고 판단한다. 2) 과거 인적분할 사례다. 단순 시가총액 합을 볼 때, 한화솔루션은 7조9,572억원에서 분할 후 시총 합 9조6,436억원으로 크게 증가했다. 해당 가치가 유지되지는 않았으나, 과거 인적분할 사례를 알아둘 필요는 있다. 이수화학 역시 1조1,603억원에서 분할 후 시총 합 1조1,994억원으로 소폭 증가했다. 특히, 당시 이수스페셜티케미컬에 대한 높은 관심 유지되며 해당 기업의 가치가 크게 부각됐다. 이번 한화에어로스페이스 인적분할의 경우, 존속회사의 실적이 뒷받침되고 있고 동시에 신설회사 사업에 대한 기대감 역시 유효한 바, 분할 이벤트에 따른 본업 가치 훼손 제한적일 것이라고 판단한다. ** 더불어 과거 인적분할 발표 당시 발간했던 보고서 같이 공유드립니다 : https://bit.ly/49u7KBd (컴플라이언스 승인을 득함) ** 채널 링크 : https://t.me/smdrgo

[Rheinmetall - 하나증권 방산/조선 위경재] "성장 가속화 단계" 자료링크 : https://bit.ly/3YQReJV ▶ 2Q24 Re : 좋은 실적, 좋은 계획 독일 방산 기업 Rheinmetall의 2Q24 실적은 매출 22억유로(YoY +49.2%, QoQ +41.2%), 영업이익 3억유로(YoY +130.8%, QoQ +103.0%, OPM 12.1%)로 큰 폭 성장했다. 상저하고 흐름 고려할 때, 20억유로를 넘어선 매출 및 10%를 상회하는 수익성은 매우 긍정적이다. P/S 부문을 제외한 모든 부문에서 매출과 이익 모두 크게 증가했다. 특히 전차와 탄약 등을 취급하는 V/S 및 W/A 부문의 매출 비중 합산이 67.1%로 QoQ +13.1%p 상승하며 전사 실적 성장 견인했다. 1) V/S 부문은 독일 육군向 내수 트럭 공급 증가하며 외형 성장했고, 2) W/A 부문은 탄약 공급 증가세 견조하게 유지되며 실적 성장세 지속됐다. 특히, Expal Sytems 인수에 따른 수익성 개선 효과 지속되며 부문 OPM 22.0%(YoY +3.9%p, QoQ +7.3%p)를 기록했다. 수주 Factor 역시 호조 지속됐다. Frame Intake를 제외한 순수 신규 수주는 2분기에 52억유로(YoY +51.9%, QoQ +37.2%)를 기록하며 최근 4년 내 분기 최고치를 경신했고, 이에 따라 수주 잔고 또한 277억유로까지 증가했다. 해당 수주 잔고 레벨은 2023년 연간 매출액의 약 3.8배 수준이다. 한편, 이번 2분기 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 주목할 점은 Rheinmetall의 Leonardo 및 Lockheed Martin과의 협력에 대한 언급이다. 1) Rheinmetall은 이탈리아 Leonardo와 2024년 9월까지 50:50 JV를 설립할 계획이며, 이를 통해 유지/보수를 포함한 200억유로 이상(200~250억유로, 약 240억유로 예상)의 Vehicle(Panther, Lynx 등) 매출 발생 목표다. 한편, 해당 목표치에는 탄약과 수출 물량이 포함되어 있지 않은 점 고려할 때, W/A 부문의 실적 동반 성장 기대 가능하다. 2) Rheinmetall은 Lockheed Martin과의 F-35/GMARS 협력도 연장하기로 결정, 장기적 관점에서의 매출 성장성 확보 추진한다. Lockheed Martin과의 협력을 통해 향후 10년간 약 150억유로 이상의 매출 발생 기대 가능하다. ▶ CAPA 증설 통한 수요 대응 Rheinmetall은 글로벌 방산 수요 증가 대응 위해 CAPA 증설 적극 추진 중이다. 우크라이나 내 현지화 추진 중이며, Vehicle 정비 공장은 건설 완료했다. 해당 공장은 현재 연간 1억유로 수준의 매출 발생 중이며, 이 외에도 우크라이나 내 Vehicle 공장 증설 지속해 독일 운터루스 공장 수준까지 CAPA 확대할 예정이다. 한편, 탄약 CAPA 역시 확대할 계획이다. 우크라이나 정부의 155mm 증산 요청에 따라 향후 2년 내 증설 완료할 예정이다. 지상방산 전 부문에 걸쳐 적극적인 CAPA 확장 전략 추진 중이다. 한편, Rheinmetall은 향후 지상방산 수요 증가 폭이 가팔라질 것으로 전망하고 있으며, 이에 따라 K9 자주포를 생산하는 한화에어로스페이스 역시 CAPA가 부족할 것이라며, 향후 K9 자주포 수요 역시 가파르게 증가할 것이라고 언급했다(I think that they’re also running out of capacities. So some of the countries are looking for that, but I must say it’s not huge. Maybe it can be huge very soon.). (컴플라이언스 승인을 득함) ** 채널 링크 : https://t.me/smdrgo